悬而未决的监管“九连问”，巴奴继续带“病”闯关港交所

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　　来源：对话财经

　　撰文 | 许问 编辑 | 行舟

　　2026年6月17日，巴奴国际第三次向港交所递交招股书。这家以毛肚和菌汤为招牌的火锅品牌，过去一年内两次递表、两次失效，每次都是在招股书届满6个月后的当天火速重启。对上市的迫切，可见一斑。

　　这份最新版招股书交出的成绩单确实亮眼：2025年全年营收28.46亿元，同比增长23.4%；经调整净利润3.17亿元，同比大涨88.7%；门店总量达到200家，覆盖国内57座城市，直营门店经营利润率从21.5%提升至24.9%。翻台率也从3.1次回升至3.6次。

　　然而，数字的另一面是难以回避的现实。对比三份招股书可以清晰看出，针对2025年8月中国证监会提出的九大书面补充问询意见，巴奴始终没有给出正面答复与实质性整改方案。三次递表，三次回避——上市前突击分红7000万元、超八成员工为兼职和外包、业绩增长全靠新店输血，这三大核心问题如同一张未答的试卷，悬在巴奴IPO的路上。

　　这锅火锅，涮开之后的问题，远比表面看到的要复杂。在港股餐饮IPO审核持续收紧的当下，沉默本身就是一种风险。

　　83%非正式员工，“产品主义”如何落地？

　　用工合规与社保缴纳，一直是港股连锁餐饮IPO的核心审核红线。而巴奴的人力结构问题，历经三次递表未见改善。

　　截至2025年末，巴奴总员工规模达12732人，其中签订劳动合同的全职正式员工仅有2106人，占比16.5%。其余6499名劳务外包人员和4127名兼职人员合计占比高达83.5%。而且这个比例还在持续走低——从首版招股书的18%，降至二版的17.8%，再降至三版的16.5%。

　　社保及公积金欠缴问题同样没有改善。2023年至2025年，巴奴社保及公积金资金缺口分别为120万元、70万元、80万元，三年累计270万元。巴奴在招股书中给出的解释是：员工队伍规模大且流动率高、部分员工不愿减少实得工资、部分员工偏好参加户籍所在地的农村社保。

　　但最高人民法院2025年8月发布的《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》明确规定：任何“不缴纳社会保险”的约定均属无效。无论劳动者是“自愿放弃”还是与用人单位“协商一致”，此类协议自始没有法律效力。

　　用工结构的矛盾，本质上动摇的是巴奴最核心的品牌叙事。一个依赖高流动兼职和外包人员支撑门店运营的火锅品牌，如何保证“样样都讲究”的产品标准和稳定服务体验？

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　　稳定的菜品品质和服务，核心依靠稳定的一线员工。当一线岗位大量使用非正式用工，“产品主义”就只能停留在上游供应链的宣传话术里，很难真正落地到消费者的餐桌上。

　　对于港股监管而言，用工合规是餐饮企业IPO的审核红线。如果一家企业历经三次递表，用工结构和社保欠缴问题始终没有实质性改善，上市之后持续面临的合规处罚风险和公司治理压力，将成为无法回避的长期隐患。

　　一边缺钱一边分红，7000万进了谁的口袋？

　　2025年1月，距离首次递表仅5个月，巴奴一次性派发7000万元现金股息。这笔钱占到了2024年全年净利润1.23亿元的56.9%。而根据83.38%的持股比例，实控人杜中兵夫妇直接分得约5837万元。

　　大股东落袋为安的同时，公司的账本却在报警。

　　招股书显示，巴奴资产负债率长期维持在60%以上。2025年末，现金及现金等价物同比大幅下滑82.4%，经营现金流净额同比下滑20.6%。有媒体报道测算，派完这笔7000万分红后，公司账上现金仅剩约1.53亿元。而到2025年末，这一数字进一步缩水至3932万元。

　　更令人困惑的是扩张计划。招股书披露，巴奴规划未来三年新开177家直营门店，单店最高投入达500万元。仅开店一项，就需要近9亿元资金。

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　　一边是账上现金捉襟见肘，一边是动辄数亿元的扩张野心；一边是上市募资的迫切需求，一边是上市前的大额分红——这种逻辑上的矛盾，正是证监会问询的焦点所在。

　　证监会明确要求巴奴说明：高额分红是否削弱了企业持续经营能力、大额分红之后募资扩店是否具备必要性、整套分红决策流程及外汇税务合规材料是否齐全。然而从第二版到第三版招股书，巴奴始终以“公司留存收益充足，属于常规股东回报”笼统回应，既未附上分红完税凭证，也未提供董事会决议底稿。

　　这不是简单的信息披露遗漏。在港股消费股审核逻辑已从“资料补齐”转向“实质性问题整改闭环”的当下，一笔存疑的上市前分红，足以让聆讯之路变得漫长而不可预测。

　　悬而未决的监管“九连问”

　　28.46亿元营收、2.06亿元净利润——这份成绩单确实抢眼。但拆开来看，增长的质量值得追问。

　　2023年末巴奴拥有86家门店，2025年末翻倍至200家，两年增幅高达132.6%。其中80%的门店布局在二三线下沉市场。门店运营相关服务收入2025年达到28.04亿元，占总收入的98.5%。换句话说，巴奴尚未讲出第二增长曲线，增长核心仍是一家接一家地开火锅店。

　　与此形成对照的是，巴奴始终没有系统披露成熟老店的同店营收、翻台率、客流变化等核心经营数据。有限的公开信息显示，2024年同店销售下滑了9.9%，直到2025年才恢复4.8%的正增长。这意味着2023年到2024年的营收增量，几乎完全依赖新开门店的贡献，而非存量门店的提效。

　　客单价也在持续走低。从2023年的147元（一说150元），降至2024年的142元，2025年进一步降至139元。一线城市的降幅尤为明显，从179元滑落至159元。官方解释是主动调整菜品结构、覆盖更广消费人群。但不可否认的是，随着门店持续下沉、客单价不断走低，巴奴原本主打的高端品质火锅叙事正在不断弱化。

　　全直营模式的开店成本极高，租金、装修、人力前期投入巨大。叠加公司现金大幅缩水、负债率高企，这种“以新店养增长”的模式能否持续，是个巨大的问号。随着门店基数增大，新店对整体营收的拉动效应必然递减。而一旦新店扩张放缓或受阻，整体业绩将面临失速风险。

　　餐饮企业长期健康的盈利壁垒，来自稳定客单价、稳步提升的翻台率和健康可控的成本结构。靠压缩员工保障、依赖高流动性外包用工换取短期利润，或者靠不停开店掩盖存量门店的经营压力，都很难构筑真正的竞争壁垒。

　　2025年8月，巴奴完成首次港股招股书递交后，中国证监会针对其境外上市备案出具九大书面补充问询意见，涉及股权架构、数据安全、分红合理性等三大类共9个方面。从首版到第三版招股书，巴奴仅同步更新各期财务、门店运营数据，始终未针对证监会九大问询补充专项答复材料，也未附上分红完税凭证、董事会决议底稿、同店经营细分数据等实质性佐证文件，仅在风险提示章节扩充标准化解释话术。

　　招股书中还隐藏着一个对赌条款：若巴奴无法在2029年末完成港交所合格上市，实控人需要按照年化8%的利率，回购投资方全部股权。时间在流逝，压力在累积。

　　三次递表，业绩在增长，门店在扩张，但监管问的三道题，一道都没答。对于投资者而言，一家连监管问询都不敢正面回应的公司，即便营收数字再好看，也难以让人真正放心地把钱交到它手里。

　　这锅火锅，能否最终端上资本市场的餐桌，答案远未揭晓。

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责任编辑：杨赐 配资炒股平台查询