独立 稀缺 穿透华源证券
慢生意、慢修行
作者：陶然
编辑：李琦
风品：闻道
来源：铑财——铑财研究院
流水不腐，新人新气象。
9月6日，黑芝麻智能披露一则高管变动信息：首席市场营销官（CMO）杨宇欣已正式离任，由小鹏汽车前自动驾驶运营高级专家钱蓓接替。
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根据公开履历，杨宇欣属于黑芝麻智能的初创团队成员之一。2016年曾以中科创达方面的身份参与对黑芝麻智能投资。2019年，正值公司首颗芯片华山A1000进入市场推广的关键时期，杨宇欣正式加盟，担任首席市场营销官一职。
此后七年中，杨宇欣负责推动华山系列智能驾驶芯片、武当系列跨域计算芯片的市场拓展工作，完整经历了首款产品量产、2024年在港上市，业务版图延伸等多个重要阶段，堪称黑芝麻智能“功勋级”人物。
而此次履新的钱蓓，自驾运营专家的背景同样有深意，正值公司从智驾芯片向具身智能与机器人赛道深化布局的关键时期。都说换帅如换刀、一代人有一代人使命，此番更迭会带来哪些突破新变，黑芝麻智能自身实力又如何，外界不缺期许与审视。
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三芯片三浪潮
黑芝麻在下怎样一盘棋？
LAOCAI
至少最新业绩单，打下一个不错开局。
8月31日，黑芝麻智能披露2026年中报：营收4.58亿元，同比增长81.3%，芯片出货量破600万片，毛利同比大增261.9%，毛利率由24.8%猛升至49.5%。
追其原因，公司能力边界的快速扩容贡献良多：正在从车载场景向泛端侧AI持续外溢，往期车规级技术积累迎来全场景释放。
据中国经营报，随着汽车电动化、网联化、智能化推进，汽车芯片量从传统燃油车的500—600颗增至1000颗以上，一辆L4级自动驾驶汽车甚至超3000颗。
换言之，上述外溢释放并非无本之木，是外部红利和自身基本盘共振的结果。要知道，智能汽车业务是黑芝麻智能的战略起点，也是公司最大收入来源。2026上半年辅助驾驶产品及解决方案贡献3.95亿元，同比增长66.8%。
放眼市场，方兴未艾也烈火烹油，真正跑出规模效应并不容易，黑芝麻智能得益于构建了节奏清晰的产品梯队：
第一梯队，华山A1000为核心的基本盘。目前，华山A1000家族已进入平台成熟期，在东风、一汽、比亚迪等头部客户中维持稳定出货，覆盖乘用车与商用车多个应用场景。
受相关法规推动，L2至L3级辅助驾驶装配率不断抬升，截至2026上半年，L2级辅助驾驶在乘用车市场的新车渗透率已超70%。A1000作为主力出货产品，与这轮“智驾平权”浪潮保持高度同步，继续扮演压舱石角色。
第二梯队，华山A2000系列增量接棒。该系列年初推出后，已获L2+至L3级量产项目定点，东风、宇通、奇瑞等主流主机厂的适配工作正推进中。
按照黑芝麻智能披露的时间表，A2000下半年将正式进入量产阶段，元戎、Nullmax等算法合作伙伴的配套方案也在同步落地。从市场背景看，放量节奏恰好踩在城市NOA渗透率突破20%后高阶智驾需求集中释放的窗口期。
第三梯队，在新赛道突破性卡位。相较前者，武当C1200家族芯片是业内首个将座舱、智驾、车身控制和网关四域合一的芯片平台。
相关业内人士对铑财表示，舱驾融合被视为智驾赛道下一阶段的重要方向，较传统多芯片方案，在成本功耗上均具明显优势。目前进入批量交付阶段的舱驾一体芯片方案仍属少数，上述突破至少为黑芝麻智能赢得半个身位的先发优势。
总体来看，三款产品精准对应L2普及、L2+至L3上量，与三波产业浪潮同步推进，体现了黑芝麻智能的市场洞察和产品迭代能力，为收入持增、达成规模效应提供了结构保障。
对此行业分析师李小敬认为，将半年报核心信息进一步浓缩，可概括为三句话：智驾梯队成形，有量；具身智能起步，有路；全算力版图闭合，有局。黑芝麻智能“始于车，不止于车”的战略路径，正从愿景逐步兑现为现实。
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毛利率94.8%
第二曲线加速养成
LAOCAI
扎实基本盘的同时，黑芝麻智能还在播散未来种子，培育新曲线。
如上所言，借助定制化合作，黑芝麻智能正向机器人及泛AI下游延伸。其中，具身智能扮演前哨角色，也是财报中最值关注的增量。
2026上半年，公司具身智能及解决方案收入4720万元，为机器人业务首次以独立业务线形式出现在报表上。重视程度提升背后，意味着该板块正从技术验证向商业复制跨越。
切入底气，源于汽车与机器人在底层技术需求上有较高重叠。目前业内多数机器人方案仍在使用智驾或消费电子的通用芯片，专门为机器人设计的算力平台尚处起步阶段。
行业分析师王婷妍表示，一颗专用AI芯片从架构设计到流片验证通常需两到三年，具身智能产业化又才起步不久。所以，复用成熟技术是现阶段商业化速度最快的路径，也是成本最优选择。
依托车规级AI芯片技术，黑芝麻智能同源开发SesameX平台，通过Kalos、Aura、Liora三类模组覆盖从16TOPS到700TOPS的算力阶梯。产品布局方面，平台已覆盖48TOPS至近700TOPS的多层次算力区间，并以标准化模组形式交付，显著降低了客户适配成本。
此外，Kalos和Aura两平台已在机械臂、协作机器人、四足巡检狗等场景实现规模化出货；面向人形机器人的Liora模组则完成算法验证，即将进入送样阶段。
总结而言，上述三个具身智能计算平台，分别对应商用服务、工业多足和人形三个细分赛道，覆盖了当前机器人市场最主要的需求层级。
先发优势、矩阵价值多大？客观数据会说话：2026上半年，具身智能业务毛利率达到94.8%。盈利如此强悍，说明这不是一桩靠堆人力与硬件成本的生意，而是以标准化算力模组和可复制方案切入高价值环节。可复制性，恰恰是规模化的前提。
客户拓展层面，2025年12月，黑芝麻智能宣布已与联想研究院机器人实验室达成战略合作，同时绑定中远海控、美的集团等终端场景客户，覆盖工业、商用、特种、人形四个主要赛道。
即通过与头部企业的强强联合，快速扩容多个行业、不依赖单一场景的景气度。对于一家仍处投入期的公司而言，这种分散本身构成了一种安全边际。
就在9月4日，黑芝麻智能完成向遨博智能的首批Aura Devkit开发套件交付。后者是中国市场份额领先的人机协作机器人企业，双方已形成项目申报、联合研发、商业供货的多层次合作格局。
整体来看，具身智能业务的高毛利、标准化交付和跨行业客户布局，已经让黑芝麻智能的第二曲线从概念验证走向经营现实。其意义不止于多了一个收入来源，卡位芯片业竞争逻辑的根本切换才是看点。
君不见，进入2026年后，大模型、VLA、世界模型等技术路线加速进入车端与机器人端，竞争焦点从“有没有算力”转向“算力如何被系统调用、如何与软件生态协同”。面对扑面而来的应用大潮，芯片公司若要保持竞争力，须从单纯的硬件供应走向平台能力输出。从“卖芯片”向“卖方案、卖软件”的价值链上游迁移。
对黑芝麻智能而言，这不仅关乎硬件出货量多寡，更取决于商业模式结构升级能否兑现。公司“始于车，不止于车”的战略路径，最终也要靠这场升级来验证。
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卡位万亿赛道
实现关键一跃
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全场景覆盖是个宏大课题，除了内生外延也很重要。
2026年7月，黑芝麻智能完成了对亿智电子60%股权的收购，补上了低功耗、高性价比这一入门级算力的最后一块拼图。
公开资料显示，亿智电子是国内较早实现“算法+芯片”软硬协同的端侧AI SoC厂商，产品已在智能车载、智能硬件、智能安防等领域规模量产，算力区间集中在0.5T至2T。
凭借该收购，黑芝麻智能产品线从入门级延伸至1000T以上的高算力场景。原有的华山系列主攻智驾、武当系列主攻跨域计算，加上亿智电子的低功耗产品线，公司由此形成覆盖低中高全算力梯度的产品矩阵。
行业分析师孙业文认为，提升客户结构黏性，是产品算力梯度布局最大战略意义。一个客户从入门级前视一体机，到高阶智驾，再到机器人中央计算，每一档算力需求都能找到对应产品，不必中途更换供应商，单客户的全生命周期价值持续放大。
财报显示，亿智电子2026上半年营收1.645亿元，已接近2025全年水平。高成长性，为交易附带的业绩承诺增加了确定性。公告显示，亿智电子承诺2026至2028年含税营收分别不低于3亿、4亿、5亿元。若如愿达成，将为黑芝麻智能贡献新业绩增量。
更具想象空间的，还有后续协同路径：黑芝麻智能与亿智电子计划共同开发2T至10T的中端高可靠性芯片产品线，面向一体机、扫地机器人、割草机器人等新兴场景。
简言之，这场收购不是“拿来就用”的简单并表，而是“拿来一起造”的深融深通。亿智电子的低功耗技术积累，与黑芝麻智能的高算力设计力融会贯通，有望催生一个巨大的中间市场。
客户层面，黑芝麻智能可将华山系列导入亿智电子原有的车规客户，亿智电子的低功耗方案则可进入黑芝麻智能的泛终端客户体系，形成双向导流。统一核心IP后，双方还能共享芯片IP、工具链与基础软件算法平台，实现研发资源的复用与摊薄。
从产业周期看，端侧推理正成为一条独立主赛道。Grand View Research数据显示，全球边缘AI芯片市场规模将从2025年的273亿美元增至2026年的362亿美元，预计2033年飙至2918亿美元，复合年增长率达34.7%。
面对一个千亿起步、长期向万亿演进的增量市场，黑芝麻智能上述布局深意满满。伴随“全场景端侧AI推理方案厂商”版图正式闭合，三块拼图各就其位，公司第一次拥有了贯穿端侧AI全场景的完整算力矩阵。这笔战略收购，可视为黑芝麻智能从车载芯片厂商走向全场景端侧AI平台厂商的关键一跃。
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五重考验 新征程再出发
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当然，话说回来了，万事万物都有两面性，快速成长也往往伴随着阵痛。智驾芯片赛道虽处产业风口，但行业洗牌远未终结，黑芝麻智能光鲜A面背后，同样面临多重结构性短板。对管理层而言，如何在激烈卡位战中守住阵脚、补足内功，是必须直面的现实课题：
首先，研发投入的“吞金”效应持续放大，亏损未见收窄。
2025年，黑芝麻智能年收入8.22亿元，同比增长73.4%，连续三年高增势头不减。然硬币另一面是，归母净亏不降反增，高达14.25亿元。核心根源在于研发费用的刚性膨胀，当年达到14.17亿元，接近同期收入两倍。
进入2026上半年，情况并未好转：研发开支再增39.1%，达到8.60亿元。同期归母净亏7.70亿元，经调整亏损净额6.43亿元，同比扩大17.2%。
诚然，身处新兴高科技赛道，这种高研发强度也是行业常态，并非黑芝麻独有。问题在于，研发质效如何，能否尽快烧出核心竞争力、规模效应。以地平线为例，同样研发费高企、身处亏损泥潭，收入体量却已是黑芝麻的4倍有余。市场份额不及头部玩家，需警惕营收基数低难稀释研发成本、现金流承压。
2026上半年，公司经营活动现金流为负10.21亿元，同比降超89%。期末现金及现金等价物也降至11.38亿元。
其次，核心智驾市场强敌环伺，高端突破尚需时日。
当前中国城区NOA计算芯片市场，英伟达、华为、地平线三家合计占据约90%的份额，黑芝麻智能未能进入前五。主力出货产品华山A1000系列采用14nm工艺、算力58TOPS，在性能指标上处于追赶位置。
关键产品占有率方面，黑芝麻智能也面临一定压力。据中国经济网消息，地平线基于征程6系列的中高阶智驾解决方案，在2025年中国20万元以下主流车型市场中拿下44%的市场份额，量产首年即登顶行业第一。
强敌环伺下，向上，英伟达、华为固守高端；向下，地平线在中端市场形成壁垒。对黑芝麻智能而言，从定点出货到规模化破局、再到形成稳定收入贡献，中间还存在较长的验证周期。
再次，多元化布局固然打开想象空间，却也可能面临资源分散风险。
面对智驾主业的增长瓶颈，公司将目光投向机器人和端侧AI芯片两大新赛道。2025年，具身智能解决方案收入约9630万元，占总收入比不足12%。其中主要贡献来自L4级无人物流小车，被寄厚望的人形机器人业务还需加劲。
具身智能赛道方面，亿智电子的股权收购打开想象空间。但也需清醒认识到，目前消费级端侧AI芯片赛道已愈发拥挤，瑞芯微、全志科技、晶晨股份等国内厂商已占据先发优势，能否持续分羹、成长持续性如何还需时间观察。
黑芝麻智能收购后的技术整合、团队融合、渠道协同均要持续投入。一旦整合不及预期或亿智电子未完成后续业绩承诺，商誉减值风险将冲击利润表。经营现金流告负叠加战线拉长，流动性安全边际需审慎评估。
再者，股权激励的“造富效应”与二级市场股东利益间存在张力。
财报显示，2025年黑芝麻智能股份支付薪酬开支达3亿元。其中，公司CEO单记章2024年薪酬1.66亿元，工资薪金仅191.9万元，以股份为基础的薪酬开支则达1.63亿元。
这种“低底薪+高股权”的薪酬结构在科技初创公司中并不鲜见，然在主业持续亏损、经营前景尚不明朗背景下，这种激励设计是否真正实现了利益对齐，有无变相单向输送质疑，值得管理层审慎反思。
最后，新管理层的“小鹏基因”能否转化为生态势能，有待验证。
钱蓓是来自头部造车新势力的运营人才，无疑带来更贴近车企需求的视角和更直接的客户资源通道。可面对智驾芯片市场格局加速固化、头部玩家生态壁垒日益高企，窗口期已然不多。新任CMO能否在产业生态建设上打开新局面，最终仍要回到产品竞争力和客户拓展的实效检验上。
一句话，新征程带来新期许，也带来新挑战。黑芝麻智能正处于从“智驾芯片厂商”向“全场景端侧AI算力平台”转型的关键关口。
能否讲透老故事、讲好新故事，继而释放更多规模效应、坐稳头部牌桌。无论收购标的还是引入新血液，都恰逢其时又时不我待。
属于黑芝麻智能的关键一跃华源证券，刚刚拉开序幕。
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